달란트투자 | JP모건 "40%하락" vs 셀트리온 "짜 맞추기" (ft. 셀트리온, 셀트리온헬스케어, 삼성바이오로직스)

최근 외국계 증권사인 JP모건이 셀트리온의 목표가를 19만원, 셀트리온헬스케어의 목표가는 7만원으로 각각 제시했습니다. 보고서가 제출되는 시점의 셀트리온 주가는 30만원을, 셀트리온헬스케어 주가는 10만원 위에서 거래되었는데요. 

외국계 증권사의 입김에 두 회사 주가는 크게 하락했습니다. 현재 증권사에서 제시하는 셀트리온의 목표주가 평균은 37만원, 셀트리온헬스케어는 14만원을 넘는 수준인데요. JP모건의 목표가는 국내 증권사의 절반 수준에 불과합니다.

셀트리온은 즉각 홈페이지를 통해 반박 자료를 올렸는데요. 셀트리온 측은 JP모건의 보고서가 경쟁사 대비 부정적인 결론을 도출하기 위해 짜 맞추기식 내용이라고 강력하게 비판했습니다.

과연 JP모건의 보고서가 셀트리온 측의 입장처럼 짜 맞추기식의 보고서일까요? 그리고 투자자들은 정말 셀트리온을 팔아치워야 할까요?

 

youtu.be/Xs128VhSZj4

 

- 외국계 증권사인 JP모건에서 셀트리온 목표가를 19만원, 셀트리온 헬스케어를 7만원으로 제시함

- 즉 JP모건의 목표주가가 국내 증권사의 콘센서스의 약 50% 수준이며, 현재 가격의 6-70% 금액임

- JP모건의 보고서에 대한 팩트체크해보자!

 

경쟁사 A는 PER 158배, 셀트리온은 76배, 셀트리온헬스케어는 57배로 계산했다?
*경쟁사 A=삼성바이오로직스

주가를 PER로 나눠서 EPS 예상수치 확인해보기

 

 

반박 1. PER 

PER이 높다는 것은 성장성이 그만큼 더 높다는 것인데, 
PER이 158인 삼성바이오로직스의 경우 예상 EPS를 보면 감소하고
PER이 더 낮은 셀트리온 및 셀트리온헬스케어는 EPS 증가율이 더 높음

 

 

반박2. DCF 

영구성장률 가정치 경쟁사는 6%, 셀트리온 4%임. 셀트리온도 6%로 가정하면 적정 가격대 40만원 됨 
(=DCF 가치평가법의 부적합성을 말함)

DCF. Discounted Cash Flow 기업이 미래에 발생시킬 잉여현금흐름을 구한 후, 현재가치로 할인해서 더한 값
- 장부상의 이익인 순이익(매출채권으로 발생한 매출액 등이 포함되고, 재고를 비축하기 위해 비축한 비용, 공장짓기, 기업인수 등 비용으로 반영이 안됨)이 아니라 잉여현금(순수 주주의 몫으로 남은 현금)을 얼마나 발생시킬지를 계산

- 현재가치로 할인하는 이유는 물가상승률에 의해 돈의 가치가 떨어지고, 이익 불확실성 (=기업은 은행처럼 따박따박 현금을 쥐어주지 않으니까) 때문임

- 변수 값에 따라서 기업가치가 널뛰기를 하기 때문에 DCF 가치법에 대해 반박했던 것

(셀트리온/DCF) 영구성장률 6%일 때, 기업가치 1조원 넘음

 

 

- 여기까지는 셀트리온의 반박이 매우 논리적임

- JP모건의 경우 향후 셀트리온의 성장률이 많이 낮아질 것이라고 예상하니 그 근거를 찾아보기 (기사)

- JP모건은 셀트리온의 제품들의 시장환경이 좋지 않다고 판단, 향후 영구 성장률의 감소를 말함

- 램시마와 트룩시마, 유럽 최초의 바이오시밀러(퍼스트무버)로 각각 60%, 40%에 육박하는 점유율 그러나 향후 침체 또는 하락세에 진입할 것으로 예상

- 허쥬마 또한 공격적인 가격 경쟁을 하지 않으면 미국에서 의미 있는 결과를 갖기 어렵다라고 판단

 

3. 영업환경

- 바이오시밀러 특성 상 60% 이상의 점유율을 보유하긴 어렵고, 후발주자가 계속 나오므로 가격 또한 매년 상승하기 어려움. 즉 P와 Q가 동시에 감소하며 신제품이 출시되지 않는 한 바이오시밀러는 어느 순간 매년 역성장할 수 밖에 없는 구조임

- 다만 생산수율을 향상시키는 작업을 진행하며, 램시마처럼 출시된지 오래된 제품들도 지속적으로 고마진을 유지할 수 있을 것

- 첫번째로 바이오 시밀러를 만든 업체의 침투력이 가장 높고, 이후의 후발주자들은 경쟁력을 보유하기 어려움

- 현재 판매중인 제품이 아닌 추가적인 파이프라인 - 신규제품들이 중요함

 

- JP모건은 셀트리온의 이익성장 전망에도 목표가를 낮추고, 비중 축소를 제시함
- JP모건의 DCF 방식으로의 목표주가 평가는 큰 의미 없음 (영구성장률의 수치에 의해 기업가치 변동폭이 너무 크므로)

- 셀트리온헬스케어 및 셀트리온의 경우 영구성장은 향후 신규 바이오시밀러 런칭 및 흥행이 중요함